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Fachbeitrag aus dem Venture Capital Magazin 1/17

Venture Capital ist kein schnelles Geld. Ein neues Börsensegment könnte helfen

Gründer brauchen für das Wachstum ihres Startups Kapital. Dieses erhalten Sie in der Regel von Venture-Capital-Gebern. Doch für die muss sich das Geschäft lohnen. Mit anderen Worten: ihr eingesetztes Kapital muss in einem bestimmten Zeitrahmen Rendite abwerfen. Bei den derzeitigen Rahmenbedingungen kein leichtes Unterfangen.

Risikokapitalgeber investieren in Startups mit dem Ziel, ihre Anteile nach einer gewissen Zeit – in der Regel vier bis sieben Jahre – mit einem möglichst hohen Gewinn weiter zu verkaufen. Dieses Zeitfenster ist insbesondere bei digitalen Geschäftmodellen, wie E-Commerce oder FinTech meist ausreichend. Denn in diesen Fällen wird das Kapital in die Weiterentwicklung der Technologie und die Gewinnung neuer Nutzer oder Kunden investiert. In anderen Branchen, wie beispielsweise Hightech oder Life Science, sind die Entwicklungszyklen allerdings deutlich länger. Das klassische Fondsmodell mit Laufzeiten von zehn Jahren kommt dann an seine Grenzen. Zum Nachteil aller Beteiligten.

Jeder, der sich etwas tiefer mit dem Thema Venture Capital beschäftigt, stößt unweigerlich auf das Investment des US-amerikanischen Risikokapitalgebers Benchmark Capital in die Auktionsplattform eBay. Die Beteiligung ist quasi die Mutter aller Finanzierungsrunden. Im Jahr 1997 investierte Benchmark 6,7 Millionen US-Dollar in eBay. Im Frühjahr 1999 waren diese Anteile 5 Milliarden US-Dollar wert. Bis heute ist dieser Deal das beste Investment in der Geschichte des Silicon Valley – und damit wahrscheinlich der Welt. Gleichzeitig ist es ein Paradebeispiel für den Gedanken hinter Venture Capital: Man investiert in der Hoffnung, dass das Unternehmen in vergleichsweise kurzer Zeit enorm an Wert gewinnt. Solche Wachstumssprünge lassen sich oftmals jedoch nur mit digitalen B2C-Geschäftsmodellen realisieren, da hier mit gutem Marketing und einem funktionierenden Produkt schnell eine Vielzahl an neuen Nutzern gewonnen werden kann. Aktuell setzen Venture Capital-Fonds weltweit große Hoffnungen in das Segment der Finanztechnologie, kurz FinTech.

Wer forscht braucht Zeit – und Geld

Ganz anders gelagert ist der Fall in Branchen wie Hightech oder Life Science. In diesen Segmenten kann es Jahre dauern, bis belegt ist, ob die Idee der Gründer überhaupt funktioniert, also der sog. Proof of Concept erbracht ist. Bei neuentwickelten Medikamenten, innovativen Behandlungsformen oder Medizinprodukten bedarf es einer klinischen Studie, die Jahre dauern kann. Aus gutem Grund: Am Ende sollen sowohl die Wirksamkeit als auch die Sicherheit garantiert werden können. Startups aus dem Hightech- oder Life Science-Bereich haben jedoch das gleiche Problem wie die meisten Jungunternehmen, sie brauchen zeitnah Kapital um ihre Idee umzusetzen und das bekommen sie in der Regel nicht bei der Bank. Nun sind solche Unternehmen durchaus interessant für Venture Capital-Gesellschaften, denn wird beispielsweise die Wirksamkeit und Sicherheit eines neuen Medikaments bewiesen, stellt dies später einen enormen finanziellen Wert dar.

Allerdings kollidiert die lange Entwicklungszeit – in der der Unternehmenswert meist kaum wächst – mit den begrenzten Laufzeiten der Fonds von zehn Jahren. Diese ergeben sich aus dem einfachen Umstand, dass die institutionellen Investoren in die Fonds (meist Versicherungen, Versorgungswerke oder Pensionskassen) auch irgendwann ihr eingesetztes Kapital – am liebsten natürlich mit einer guten Rendite – zurückbezahlt bekommen möchten. Oftmals haben die Portfoliounternehmen auch gar keine zehn Jahre um zu wachsen. Der Grund ist die sog. Nettolaufzeit der Fonds, die oft deutlich geringer ist. Ein Beispiel: Investiert die Venture-Capital-Gesellschaft erst im dritten Jahr nachdem der Fonds geschlossen wurde und rechnet man für den Verkaufsprozess am Ende einer Beteiligung weitere eineinhalb Jahre ein, bleiben den Unternehmen noch viereinhalb Jahre um einen signifikanten Wertzuwachs zu schaffen. Längere Gesamtlaufzeiten sind daher schwer zu vermitteln. Und wenn, dann nur mit einem ordentlichen Aufschlag auf die Renditeerwartung. Allerdings wäre es fatal aufgrund dieser Gegebenheiten Venture Capital-Investments im Hightech- oder Life Science-Sektor komplett einzustellen. Vielmehr bedarf es neuer Modelle, die auf der einen Seite ein längerfristiges Engagement des Risikokapitalgebers bei den Startups ermöglichen, auf der anderen Seite den institutionellen Investoren einen überschaubaren Anlagehorizont einräumen.

Vorbild Mittelstandsholdings

Ein mögliches Modell, das all diese Vorzüge vereint, wäre ein börsennotierter Venture Capital-Geber, der nicht über einen Fonds in die Startups investiert, sondern direkt durch die Gesellschaft. Durch die Ausgabe neuer Aktien hätte man die Möglichkeit, frisches Kapital für weitere Finanzierungsrunden oder neue Engagements aufzunehmen. Gleichzeitig wäre durch die Handelbarkeit der Anteile das Liquiditätsproblem der institutionellen Investoren gelöst. Vorbilder eines solchen Risikokapitalinvestors wären die börsennotierten Mittelstandsholdings, von denen es in Deutschland eine ganze Reihe gibt. Beispiele sind hier u.a. Gesco, Indus, Aurelius, die Deutsche Beteiligungs AG oder die GeBeKa.

Mit der Ankündigung der Deutschen Börse, im März 2017 den krisengebeutelten Entry Standard zu beerdigen und ein stärker reguliertes Nachfolgersegment an den Start bringen zu wollen, wäre möglicherweise auch gleich die Frage nach dem passenden Börsensegment geklärt. Durch die Einführung strengerer Kriterien für Emittenten, die Schaffung der sog. Kapitalmarktpartner und weiterer Maßnahmen, wie die jährlich auszurichtende Analystenkonferenz, hat das Segment die Kraft neues Vertrauen bei den Anlegern zu schaffen. Gleichzeitig würde die sonst eher undurchsichtige Arbeit der Venture-Capital-Geber bei einem Listing deutlich transparenter.

Die Voraussetzungen sind gut

Zwar birgt das Listing einer Beteiligungsgesellschaft für die Initiatoren – insbesondere in der Frühphase – die Herausforderung, regelmäßige Renditen zu generieren, um ihre Investoren glücklich zu stellen, doch liegen die Vorteile auf der Hand. So haben der Venture-Capital-Geber und seine Portfoliounternehmen die Möglichkeit, länger als die sonst üblichen vier bis sieben Jahre zusammenzuarbeiten. Für die Startups bietet das den Vorteil, dass man sich voll auf das Produkt konzentrieren kann und nicht durch Fundraising- oder Due Diligence-Prozesse abgelenkt ist. Auch sind Veränderungen im Gesellschafterkreis in der Anfangsphase stets ein potentieller Unruheherd. Für die Risikokapitalfinanziers bietet die Laufzeitunabhängigkeit die Chance an der vollen Entwicklung des Unternehmenswerts zu partizipieren und nicht zu einem unter Umständen ungünstigen Zeitpunkt gezwungen zu sein, die Anteile verkaufen zu müssen. Institutionelle Investoren haben mit gelisteten Venture-Capital-Gesellschaften Zugang zu einer attraktiven Assetklasse – insbesondere in Zeiten niedriger Zinsen – bei gleichzeitig hoher Liquidität. Diese sollte sich jedoch in den ersten Jahren nach dem Börsengang eher zurückhalten, zumindest dann, wenn es sich bei dem gelisteten Risikokapitalgeber um eine neue Gesellschaft handelt. Denn in dieser Zeit gilt es für die Initiatoren ein Portfolio aufzubauen, es weiter zu entwickeln und über Verkäufe erste Rückflüsse zu generieren.

 

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